《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理strong>

　　上(shàng)期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理。决策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技(jì)术(shù)领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度(dù)和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。