来(lái)源：梁(翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民(mín)信翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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